文章转载自中证鹏元评级

受到转型的压力，近年来城投企业产业化发展不断加速，同时，产业投资基金尤其政府投资基金在近年来也获得了快速发展，在此背景下，部分城投试图通过利用产业投资基金这一工具来实现产业化转型的突破。

城投产业投资基金业务特点

一是，从参与动机来看，城投参与产业投资基金的主要目的包括：

首先，服务于区域基础设施建设，获得更多融资渠道。在产业投资基金模式下，城投公司可以通过注入较小比例的资本金以及优先劣后结构化设计来撬动银行信贷和社会资本，从而扩大融资规模。

其次，为配合当地政府招商引资、吸引社会资本，促进地方产业经济转型升级。为了推动地方经济的发展，当前地方政府投资实体产业股权、吸引优质企业或优质项目落地、进而提升区域产业竞争力的意愿十分强烈，引领区域内产业转型发展、推动产业转型升级也成为城投一项重要使命，在此情况下，产业投资基金作为一个重要的投资工具，受到了城投的青睐。

再者，出于拓展业务领域，增强自身造血功能，推动企业转型，避免投资风险。城投通过产业投资基金，对具有前景的企业和行业进行投资，可以带来投资增值收益，从而推动城投实现多元化扩张和转型。

另外，产业投资基金可以避免直接投资或者直接经营所带来的经营风险，有利于国有资产保值增值。

二是，从投资对象来看，城投产业投资基金投资对象以基础设施、公共服务、新兴产业为主。

由于城投通过成立产业基金的形式集聚资金，吸引社会资本的参与，可以有效地撬动资金及发挥乘数效应，一度产业投资基金成为城投企业开展基础设施建设和提供公共服务的重要融资渠道，但这也成为地方政府隐性债务规模扩大的重要途径，自2018年监管层加强对地方政府隐性债务的监管以来，以产业基金增加地方政府隐性债务的行为受到了严格的监管，导致面向基础设施和公共服务的产业投资基金有所减少。

而在转型压力下，城投产业投资基金对新兴产业的投资出现增多，在引领推动区域内产业升级的目标下，更多聚焦于区域内的战略性新兴产业和重点发展产业，尤其是面向种子期、初创期科技型企业居多。

三是，从组织形式来看，有限合伙制成为城投产业投资基金主导组织形式。

基金的组织形式有契约型、有限合伙制和公司制三种，其中有限合伙制是目前我国产业投资基金最主要的组织形式。

有限合伙制具有较多的优点，比如，有限合伙人承担有限责任，普通合伙人承担无限责任，为有限合伙人提供相对“安全”的保障。同时，资金募集采取认缴制对有限合伙人资金占用较少，这些都利于基金的募集。

再比如，有限合伙人和普通合伙人具有不同的制度分工，普通合伙人因承担基金主要的运作管理职责和无限责任，可以在“募、投、管、退”等基金管理方面发挥重要的专业能力，从而有利于保持基金运作的效率。

四是，从与直接股权投资的对比来看，直接股权投资由于可以对投资对象进行直接控股，从而可以直接参与企业经营和管理，更有利于城投开展产业化布局，但相比之下，利用产业投资基金开展股权投资是一种间接的方式，在当前城投产业化能力较缺乏，市场竞争力不足的背景下，可以避免通过直接投资或者直接经营产业所带来的经营风险，也有利于促进城投转型。

一，产业投资基金具有杠杆效应，可以撬动更多的资金，发挥乘数效应，从而分散投资风险；

二，产业投资基金通过对不同的领域布局，实现投资项目多元化，从而分散经营风险；

三，产业投资基金交给专业的机构打理，可以避免城投在产业投资和管理等方面的不足；

四，产业投资基金投资期限一般在10年以内，以3到7年居多，投资时间相对较短，城投能在较短的时间内获取一定的产业类收入，有利于产业化转型。

城投产业投资基金业务模式

为了满足对外投资的需要，部分城投产业投资基金业务已成为其一项重要的业务。根据盈利模式，城投产业基金业务开展主要有基金管理人业务模式、出资人业务模式以及这两种业务的混合模式。

1、基金管理人业务模式

基金管理人业务是由城投或其下属公司担任基金管理人，负责基金管理业务，主要职责是按照私募股权投资基金管理业务的运作流程对基金进行管理，其商业模式主要为“募资、投资、管理、退出”，即通过私募的方式募集资金，寻找潜在项目并筛选、投资，以及投后管理和基金日常运作等，基金投资项目退出主要是通过上市、股权转让、股权回购、股转债、清算解散等市场化方式。另外，如果管理的是母基金，还负有帮助子基金遴选出具有竞争优势的基金管理人责任。由于成为基金管理人对企业资质、专业程度、市场化运作能力等的要求都比较高，比如母基金管理人需要具有基金业协会登记的私募基金管理机构资格等，因而，具有实力的城投企业往往成立专门的私募基金管理机构来负责产业基金管理业务事宜。基金管理人业务盈利模式主要是收取管理费和获得超额收益分配，管理费的计提一般按基金实缴资本的一定比例收取，超额收益分配是基金收益完成对所有合伙人返本和一定的收益分配后，剩余可分配收益再按照一定比例分配给管理人的部分。

城投基金管理人业务来源上，包括接受别人的委托成为基金管理人，或是在合伙型产业基金模式下，成为GP自行担任管理人；业务结构上，既有市场化的业务，也即以市场化的方式获得基金管理人资格，也有非市场化的业务，主要是受政府的委托承担政府产业投资基金、政府引导基金等政府出资基金的管理。以滁州市天使投资基金为例，这是由滁州市政府主要出资设立的产业投资基金，由滁州城市建设投资有限公司成立专门的基金管理公司负责该基金的日常管理。再以北京亦庄国际投资发展有限公司为例，该公司控股股东和实际控制人均为北京经济技术开发区财政审计局，其下属子公司亦庄产投是私募基金管理机构，具有基金业协会登记的私募基金管理机构资格。截至2023年3月末，亦庄产投作为管理人共管理9支基金，大部分为市场化基金。

2、出资人业务模式

出资人业务模式是指城投以出资人身份参与产业投资基金出资，并获取投资收益。这种模式主要包括两种，一种主要是城投作为投资者获取投资项目增值收益，投资收益来源主要是基金按照出资人实缴出资比例对投资收益进行分配获取，包括股息分派、回购股份并注销等；另一种是基金设立的目的是围绕某一项目的建设，出资人以明股实债的方式出资，项目完成后由地方财政进行回购。该业务模式中城投的出资人身份，对于公司制，可以是发起人，对于有限合伙制，由于我国《合伙制企业法》规定国有企业不能为普通合伙人，因而城投更多的是以有限合伙人身份出现，只承担有限责任。

以南京江北新区科技投资集团有限公司为例，该公司实际控制人为南京市江北新区管理委员会。公司产业投资基金业务模式主要通过参与成立私募股权投资基金投资于优质标的，发行人一般作为有限合伙人参与私募股权投资基金的投资运作。根据债券募集说明书，截至2023年3月末，发行人通过基金参与投资项目合计462个，投向行业主要为集成电路、芯片设计、生物医药、高端装备制造、互联网科技等，被投项目所处阶段主要为早中期及成长期。截至2023 年3月末，发行人基金投资的项目合计退出15个，投资回款合计27798.16万元，平均投资回报倍数2.02 倍，最高投资回报倍数9倍；已退出项目主要通过股权转让方式实现退出。

3、混合业务模式

混合业务模式是指从事的产业投资基金业务中既包括基金管理人业务，也包括出资人业务两种模式，该业务模式收益来源除了作为基金管理人获得管理费收入和超额收益分配外，还有作为投资人获得投资收益分配。以无锡市国发资本运营有限公司为例，该公司控股股东及实际控制人为无锡市国资委，其下属子公司锡创投是公司基金管理业务的重要运营主体，锡创投根据地方政府的授权负责管理无锡市政府引导基金，以扶持无锡市产业发展，还承接了部分区级引导基金的管理。同时，其管理的市场化基金——太湖浦发基金以及太湖股权基金公司，公司同时作为 LP 代财政出资，获取基金投资收益分配。

城投产业基金业务的资金来源

城投参与产业投资基金业务的资金来源主要是三部分：

一是，自有资金，主要是企业经营过程中获得经营收益或者是股东出资注入的资金。

由于是城投企业自有资金，城投出资的目的可以是单纯的获得投资收益，也可以兼顾地方政府的产业诉求。

二是，地方财政出资，委托给城投代为管理，且负责基金投资。

地方财政出资的目的主要是为了实现地方政府的产业投资诉求，目前以成立政府引导基金较为常见，地方政府将这些引导基金委托给地方城投进行管理和产业投资。比如合肥市财政出资组建“合肥市创业投资引导基金有限公司”，该基金委托给合肥产投集团负责管理。由于地方政府出资往往会有自身的产业诉求，因而，地方政府对基金的投资和管理一般会有一定的要求，比如要求对基金投资有一定的决策权，要求引入的外部资金需达到地方政府出资的N倍等。

三是，以城投信用开展外部融资，比如通过发行债券等途径募集资金。

以债券融资为例，根据2018年4月发布的资管新规，虽然规定“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”，表明一般资管产品无法通过债券等筹集资金，但资管新规中“创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”，使得城投平台通过发行债券投向该两类基金获得了政策上的许可。同时，交易所和银行间市场交易商协会对投向科创企业股权投资的产业投资基金支持发行科创公司债或科创票据。另外，今年上交所题为《城投产业转型的探索与实践》的系列培训中也提到，产业类城投分为两类：一类是支持型产业类城投，主要是投资回报期长、投资回报低、促进民生经济发展的主体，例如产业类基金等。由此可知，上交所对城投企业业务上发展产业类基金持认可态度，在目前交易所对城投融资监管趋严的大背景下，城投如果募资用于基金出资获得通过的机率也将会上升。

总 结

城投从事产业投资基金业务，部分目的是为了响应地方政府号召，配合地方政府推动产业升级的诉求，尽管近年来合肥市部分城投企业通过产业投资基金等股权投资方式，对合肥市产业结构升级推动发挥了重要作用，但由于受制于当地区域经济发展状况以及城投在产业投资方面的能力缺陷，比如部分城投产业投资基金缺乏明晰的产业投资规划、虽承担政府引导基金的管理责任但害怕投资风险导致基金投资进度偏慢等，因而，城投通过产业投资基金业务实现招商引资、推动区域产业结构升级方面的作用和效果也仍有待检验，特别是尽管目前地方政府利用产业投资基金发展地方产业的热情高涨，但已取得突出实际效果的地方仍仅有合肥、深圳、上海等极少数地方。