最近债券市场上风云不断，以国企永城煤矿集团、华晨汽车债券违约乃至破产重组引发投资者的联想，甚至对各类具有国资背景的企业和平台债务产生质疑。普通投资者容易被各种不理性的声音影响，担心同样具有国资背景的融资平台公司的城投债会不会发生与实体国企一样的违约情况。

 

要厘清城投债与国有企业债券，就需要了解城投债的发展历程、历史使命和发债的本质，并从风险、违约和危机处理等方面进行全面了解。本期特约中国政信研究院高级研究员给予分析。

 

一、城投债产生的背景及发展历程

 

概念：城投债，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。从承销商到投资者，参与债券发行环节的人，都将其视为是当地政府发债。城投债涵盖了大部分企业债和少部分非金融企业债务融资工具，主要是用于城市基础设施等的投资，区别于国有企业或上市公司发行的产业债。

 

起源：城投债起源于上海浦东新区建设。1992年，为支持浦东新区建设，中央决定给予上海五方面的配套资金筹措方式，其中之一是1992-1995年每年发行5亿元浦东新区建设债券。1992年第一只城投债，规模为5亿元。2006年9月，安徽合肥市建设投资控股(集团)有限公司在该省首家发债成功，效法者遍布全省。但安徽省的发行数量，还在浙江、江苏之后。在地方政府的大量举债需求之下，2009年“城投债”规模迅速膨胀——2005年至2008年底的4年间，“城投债”的发行总量只有1585亿元，而在2009年的前8个月，“城投债”共计发放了64只，融资845.5亿元。

 

2009年以后，新增的城投债发行主体主要集中在中小县市或区级政府所属城投平台，省、市一级城投主体的发债额度未明显增加。2009年，美国次贷危机造成全球经济严重萎缩，投资和需求不足，但是中国国内庞大的钢铁、水泥、玻璃等产能巨大，为应对国外需求不足带来的外贸萎缩，中国主动发起经济刺激计划，以中央4万亿国债为标志，掀起一轮基建高潮，以高铁、高速公路、机场建设等为重点的基础设施建设成为消化国内庞大产能的主要方向。

 

在此背景下，各级地方政府迅速组建大量新的融资平台来支持当地基础设施建设，通过各种手段自筹资金，主要原因在于政府进行基础设施建设和公共服务设施建设资金缺口大，通过政策性资金、地方专项债等财政资金安排难以满足需求，因此需要通过其他金融机构和非金融机构进行自筹，包括银行、信托、私募基金、交易所和各类融资租赁等机构，这些资金成为区域内大型基建项目的配套资金，这些自筹资金的还款以地方政府的土地整理与开发收入作为未来还款来源。

 

这种“土地财政”的模式曾经是2008-2014年期间解决地方基建资金缺口的方案，但是高地价不仅是高房价的源头，而且透支地方政府未来10-20年的财政收入，很显然这种模式具有不可持续性。长此以往，对国民经济会带来不可预估的损害。尽管城投平台公司发行的企业债是债券市场“炙手可热”的投资品种，鼎盛时期曾经是“开盘售罄、一票难求”的火爆场面，但是这背后是地方政府将在将来的某个时间段出现集中还债的情况，一旦出现大面积违约情况，政府信用将严重受损。

 

二、GDP高增长和崛起的大基建

 

纵观过去10年，凡是实现GDP高于全国平均水平达到两位数的速度增长的地区均是通过负债的方式实现高速增长的地区。负债式发展对国家而言，能够实现经济规模的增长;对服务民生而言，让公共服务产品的效用最大化。

 

大家都知道地方经济的高速发展背后是负债的模式，实施财政赤字政策，依靠政府投资拉动经济增长。贵州省连续35个季度保持GDP的增长速度全国前三，过去十年间，贵州省城投债的发行规模约为 5179.25亿元。从2015年到2019年，贵州省的政府负债规模不断下降，债务率从最高的200%逐年下降，当前的负债率降到了警戒线以下，所以说负债并不可怕，关键是如何提高投入产出比。贵州省借助各级融资平台公司在“地无三尺平”的大地上建起了盘旋的公路、高耸入云间的桥梁，每年为贵州带来超过万亿元的旅游业收入，真正把绿水青山变成了“金山银山”。

 

三、城投债的风险与防控

 

1、流动性风险：从地方政府“城投债”的偿还期限来看，地方公债须在3年内偿还，城投债等其他形式的政府负债大部分期限为5-10年。这就是说，无论是地方公债还是城投债的偿还期都会出现跨越两届地方政府，这容易导致超前融资与负债，需保持高度警惕。

 

2、“政绩工程”风险：警惕地方政府大规模发债有可能催生出更多的“政绩工程”。由于脱离实际，前建后拆、前拆后建的重复建设现象和盲目投资建设“形象工程”的现象并非罕见，导致社会资源浪费。在这种情况下，必须确保地方政府发债募集的资金真正用于扩内需、保增长和改善民生、造福人民。

 

风险防控对策：

 

因为城投债是支持地方政府进行基础设施建设的资金，属于地方财政支出，是被纳入预算政府债务范畴，遵照“借、用、还”统一的原则，受到地方同级政府和人大的监督，才能将看不见的风险变成看得见的风险。

 

中央未雨绸缪，从2012年着手研究并制定解决对策，陆续出台一些政策并小范围试点解决一批地方债和城投债问题突出的地区，总结出“镇江模式”、“无锡模式”等。在2014年，以国务院43号文件为标志，全面解决地方政府性债务的问题，并为2015年新《预算法》的出台做好铺垫。

 

同时，建立地方政府投资建设项目向社会公布制度，让社会公众对政府投资建设项目发表意见和建议，特别是对于争议较大的项目，要进行听证，力求做到重大情况让人民知道、重大事情经人民讨论，预防“政绩工程”，从而使公共决策更加科学合理，以确保公共利益最大化。

我们可以看出，中央认可地方债和城投平台发行的企业债，并以2015年底为限，划分存量债和新增债券进行区别处理。对于新增债务，只有纳入预算才可举债，以控制总体债务规模，防范债务风险。

 

城投债的风险主要体现在对银行贷款的过度依赖，地方政府如果出现过度举债，相当于把风险传导给银行，成为银行的金融风险。在这种情况下，分散风险是当务之急。既不能让基建项目停工，又不能造成违约事件，那么依靠其他融资方式来分散风险，成为化解风险的有效途径。开辟民间资本参与政府项目投资的渠道，以政信金融的方式帮助地方政府实现分散风险，是城投平台在当前金融市场条件下解决自身和财政资金紧张的上策。

 

四、城投债极端风险的处置

 

关于城投债，首先我们需要明确城投债属于借贷关系：地方融资平台为完成基础设施建设投资和公益项目面向社会大众或特定群体筹集的资金，是借贷关系;借款人将资金借给城投平台进行项目投资，而非金融机构与投资者之间的资产管理关系。

 

所以，只要借贷合同合规合法，借贷关系永久有效，即便到期没有还款，但是借贷关系仍然存在。也就是说，城投债务不会因为违约而消失。这是城投债与一般资管产品(银行、信托等发行的理财产品等)的本质区别。根据资管新规，一般资管产品的资产管理人不能承诺保本保息。

 

国有企业发行的企业债与城投公司发行的城投债的区别：

 

经营实体产业的国有企业具有盈利性，是自负盈亏的市场竞争主体，其发行的债券面向机构投资者，而机构投资者作为投资人的资金受托方不对投资收益做保本保息的承诺，所以企业债的投资回报依赖于国有企业的经营状况，企业债券的违约仅代表这一家企业的财务风险加大;城投平台是政府基建的投融资平台，其目的是为了维持经济的运转和基本民生，这种公益性质决定了城投平台是为了完成政府基建和公益项目进行社会化融资，其还款是由政府的财政收入和项目的运营收入作为来源，违约意味着该地区的财政状况恶化，区域内的金融风险加大，对该地区的经济发展影响至关重要。 我们看到最近市场上国有企业债券违约的事件，但城投债违约事件极少，在到期不能还款的情况下，城投平台可以通过展期的方式来延续借贷关系，而且违约事件均获得当地政府财政的救助，得到妥善处理。

 

城投平台作为地方财政厅(局)或住建局等的全资或控股公司，负有协助城投平台解决债务的责任。作为国资企业的城投公司，已经进入国企改革的洪流中，市场化改革是方向，目标是打造具有自我造血功能的平台。在当前我国城镇化水平达到60%后，城市运营是城投平台未来的方向，在基建的基础上大力发展城市商业和产业，形成产城融合，这个阶段将是对前期投资的持续回报期，也是未来城市发展的重要的现金流来源。 综合以上分析，随着新型城镇化和城市运营红利的来临，我国地方政府融资平台的债务率正在逐年下降，地方政府的债务已经得到大幅缓解，未来城投债的违约风险会继续下降。

 

【编者按】作为国际政信金融深化服务专家及基建储蓄投资专家，政信投资集团将在快速发展的经济市场洪流中把握方向，精准定位，通过整合国家级院校资源及顶级智库资源，分析国家政策导向，全心全意助力各地方优质项目的开展，积极引导更多社会资本注入到项目之中，为地方及国家经济的发展贡献自己的力量。

 

(本文为中国政信研究院专家观点，由中国政信研究院独家授权整理并发布。)